研究周报 | “大金主”紧急预付10亿,观致股权变更倒计时

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2017年8月30日,观致外方母公司Kenon发布公告称,观致、奇瑞投资和QUANTUM(2007)三家公司与一家中国公司签署协议,该中国公司计划向观致投入65亿元人民币(约9.59亿美元),收购观致汽车的控股股权。

观致“救世主”不日将浮出水面

截止到2017年8月30日,这家中国公司作为新“金主”已经向观致预付了10亿人民币(约1.47亿美元),同时该 “金主”及其子公司也已经在指定账户上预存了“大量现金”,随时做好在该交易完成前为观致输血的准备,以应观致不时之需。

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经笔者再次确认,该新 “金主”入主观致后,今年4月份奇瑞、QUANTUM(2007)、观致汽车与四川省宜宾市政府签署的战略合作投资协议(观致计划宜宾投资55亿元,规划建设年产50万辆汽车项目,其中包括20万辆新能源汽车。)将不再执行,宜宾方面不会再参与观致以后的融资活动,也不会在未来观致中占有任何股份。

虽然Kenon 新任联合CEO Barak Cohen 9月7日在给笔者的邮件中,对新的“金主”投资不愿做出评论。观致汽车市场与传播副总裁宁述勇在成都车展上也表示“观致引进新投资者的过程和进程没有根本性变化”。但根据观致汽车过去三年月平均亏损1.8亿来判断,在观致2017年销量大幅下滑背景下,金主的“10亿”打款或为紧急救助性质的过桥贷款,从另一个侧面反映了观致可能正面临着巨大的日常流动性的压力。随着大“金主”近期对观致密集尽职调查的结束,观致的“救世主”不日将浮出水面。

奇瑞原25.5%股权转让交易未成

image003.png此前的2017年7月12日至8月8日,负责安徽省国有企业产权交易的长江产权交易所挂牌项目显示,观致汽车的中方母公司芜湖奇瑞汽车投资有限公司计划将其持有的观致汽车股权的25.5%挂牌转让,挂牌价格为16.575亿元人民币。

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根据相关转让公告,意向受让方应为“在中国大陆依法设立并有效存续的内资企业法人,且实缴注册资本不低于25亿元人民币”,“意向受让方及关联方在中国境内未投资经营汽车整车、专用汽车制造”。自《产权交易合同》生效之日起5个工作日内,受让方一次性付清标的全部转让价款16.575亿。

同时,意向受让方承诺自评估基准日至股权工商登记变更日期间,不论观致汽车有限公司盈亏状况如何,均不调整转让标的的转让价款;自本次受让的观致汽车有限公司25.5%股权工商登记变更完成后五个工作日内,意向受让方应当以不计息的股东借款的形式向观致汽车有限公司提供不少于人民币15亿元的货币资金,该等借款可以转为观致汽车有限公司的增资款。

自本次受让的观致汽车有限公司25.5%股权工商登记变更完成后五个工作日内及观致汽车有限公司增资工商变更登记完成后五个工作日内,受让方应当按照其届时持有观致汽车有限公司的股比与芜湖奇瑞汽车投资有限公司、Quantum(2007)LLC及二者各自的关联方分担芜湖奇瑞汽车投资有限公司、Quantum(2007)LLC及二者各自的关联方为观致汽车有限公司融资而提供的保证及其他担保责任,并在观致汽车有限公司股权转让工商登记变更完成后五个工作日内签订担保分担协议(如需经观致汽车有限公司的贷款银行同意的,应当获得该同意)。

意向受让方同意自本次受让的观致汽车有限公司25.5%股权工商登记变更完成后七个工作日内,经过观致汽车有限公司的贷款银行同意的情况下,观致汽车有限公司应向芜湖奇瑞汽车投资有限公司、Quantum(2007)LLC偿付观致汽车有限公司直接或间接(截至股权工商登记变更日)欠付且未清偿的全部股东借款金额的50%;观致汽车有限公司自本次受让的观致汽车有限公司25.5%股权工商登记变更完成后的六(6)个月内,应向芜湖奇瑞汽车投资有限公司、Quantum(2007)LLC清偿剩余全部股东借款。

截止到2017年8月8日,长江产权交易所网站信息显示,观致25.5%股权转让的标的物状态为“已过期”。这意味着,此次观致25.5%股权转让的交易并未达成。

而且,观致外方母公司Kenon公告中描述的“中国金主即将投资65亿人民币收购观致股权、已经打款10亿预付款”的信息,与中方母公司奇瑞在长江产权交易所所列的“本次受让的观致汽车25.5%股权的意向受让方在工商登记变更完成后五个工作日内,应当向观致汽车有限公司提供不少于人民币15亿元的货币资金借款,该等借款可以转为观致汽车的增资款”的要求信息也并不一致。

笔者从国家企业信用信息系统查询后发现,截止到2017年9月3日,观致汽车有限公司的两大股东仍为芜湖奇瑞汽车投资有限公司(50%)和Quantum(2007)LLC (50%),表明观致的股东工商登记并未发生变化,与“观致汽车25.5%股权的意向受让方需要在工商登记变更完成后五个工作日内向观致打款不少于人民币15亿元”要求的前提不符,而且“10亿”也与“不少于15亿的打款”的要求不符。

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销量下滑,网络布局萎靡不振,亏损继续

2017年8月30日, 观致外方母公司Kenon Holdings发布了2017年二季度财报。二季报显示,观致2017年二季度共亏损4200万人民币,较2016年同期亏损5.82亿相比,亏损幅度大幅降低了93%,亏损大幅降低是在销量大幅下滑40%的背景下实现的,于是我们看到了观致“卖的越少亏的越少”“扭亏的希望寄托在销量下滑上”的怪现状。

在观致继2014年亏22亿、2015年亏25亿、2016年亏损19亿元的基础上,2017年观致“运营现金流为正”的目标目前看来还有许多不确定性。

根据2016年上半年亏损占全年亏算的31%假设,2017年全年观致的总亏损依然会在8-10亿元左右。

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2017年二季度观致汽车的主营业务收入同比2016年二季度的5.99亿元大跌了55%,仅为2.72亿元。主营业务收入的下滑主要原因是观致汽车批发销量从去年同期的5100辆下滑到了2017年二季度的3000辆,同比降幅40%。2017年上半年观致汽车的总收入为6.78亿元,同比去年同期的11.11亿元下滑39%。

2017年上半年观致汽车的总销量达到6700台,较去年同期下滑了33%。这与2017年上半年中国乘用车市场整体增幅0.8%(乘联会狭义乘用车批发口径)形成了鲜明对比,观致汽车在2017年上半年跑输了大市。

从季度同比和环比来看,2017年二季度比去年同期和2017年一季度均出现了40%和20%的下滑,如果没记错的话,这应该是观致自2013年底正式开始销售以来首次出现同比环比均下滑的状况。

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到2017年6月底,观致经销商网络共有111家,比一季度时的118家减少了7家,另有10家在建和10家意向网点,努力扩张经销商数量。但从整体来看,目前111家观致经销商网络的规模相比行业来说仍然偏低,而且分布并不均衡。

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2017年二季度观致经销商数量不升反降,反映了在销量和利润均无法保证的情况下,经销商对于加入观致网络的犹豫和观望态度。无论如何,经销网络数量偏低将继续成为禁锢观致汽车销量大幅提升的一大瓶颈。

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从观致季度整体销量与经销商网络拓展的速度综合来分析,整体销量下滑了40%的情况下,单店月平均销售的汽车数量却从2017年一季度的10台上升到二季度的27台,创了单店平均销售的记录。也创出了“总体销量创三年来新低和单店销售创三年来新高”的怪现状。

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财报显示,2017年上半年,观致的销售收入因受到销量大幅下滑的影响而出现了39%的同比下跌,而同期销售成本也出现了37%的同比下滑。从销售收入与销售成本对比中可以看出,2015年销售成本与销售收入之间相差17%,到2016年这个差距增加到了20%。同样,2016年上半年销售成本与销售收入之间相差22%,而到2017年上半年这个差距增加到了26%。在过去的两年半的时间,观致的销售成本始终高于销售收入,这样亏损是大概率实践,并且还有不断扩大的趋势。

通过对2014-2017年观致共13个季度的销量、销售收入和销售成本综合分析可以看出,随着销量季度均值从2014年的1700台左右逐渐增加到2016年的6000台左右,再降到2017年二季度的3000台。观致的单车销售收入季度均值也逐渐从2014年的12.7万元逐渐下滑到2017年二季度的10.9万元,而单车季度销售成本均值从2014年的14.2万元逐渐下降到了2017年二季度的12.7万元,单车收入下降幅度为21%而单车成本下降幅度为11%,收入下降速度快于成本下降幅度,因此造成了观致在过去四年里亏损一直持续不断。

从总的单车平均收入与单车平均成本的对比可以看出,2017年上半年观致平均每卖出一辆车,便要亏损2.66万元,这就不难理解为什么观致从2014年开始正式卖车以来每年分别亏损22亿、25亿和19亿了。

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根据观致的财报,“由于收入的增加和成本削减措施效果明显”,2017年二季度观致的亏损仅为42万人民币,较去年同期的5.82亿元狂降了93%。2017年上半年观致共亏损3.25亿元,比去年同期8.9亿元降低了63%,反映了“成本屠夫”刘良削减成本的力度。

按照观致上下半年亏损幅度40%∶60%来估计,笔者预计,2017年上半年观致亏损了3.25亿元,下半年估计亏损幅度在4-6个亿左右, 2017年观致全年亏损预计在8-10亿元之间。

采用“改善性”EBITDA财务算法亦难掩资金窘境

与企业一般企业采用的衡量企业主营业务盈利能力的EBIT(息税前利润)不同,观致强调非国际财务准则下(non-IFRS)的EBITDA(税息折旧及摊销前利润)改善情况,EBITDA多了DA,这个DA是Depreciation(折旧)和 Amortization(摊销)。观致强调EBITDA,无非是说,前几年研发等费用的大额摊销影响了现在的业绩,大家应该剔除掉这些“前人”造成的摊销包袱来看待现在观致业绩的持续改善。

 

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如果用调整的EBITDA测算,2015年观致总亏损25亿,除去前几年借贷造成的净财务成本、贬值以及无形资产摊销等的8个亿,调整的EBITDA总亏损应该在16.6亿左右,而2016年总亏损19个亿,除去前几年因高额借贷造成的净财务成本、贬值以及无形资产摊销等的11个亿,2016年观致调整的EBITDA总亏损应该是7个亿。同样,2017年上半年总亏损3.25亿,剔除净财务成本、贬值以及无形资产摊销等因素,调整的EBITDA则从亏3.25个亿的亏损变成了亏2.21个亿,亏损幅度收窄了32%.

笔者认为,观致通过各种努力降低成本、减少亏损的路径是正确的,应该继续坚持,同时还应该继续研究和实践各种提升销量的方法,在短时间内迅速做出“业绩”,迎接“大金主”的到来。费劲心思来解释不同准则和算法,对于增加销量、减少亏损帮助不大。

财务成本方面,由于持续不断的借贷和汇率市场的波动,观致在整体上降低成本的大背景下,其净财务融资成本却始终在高位徘徊,从2013年的1100万元一路狂飙到2016年的4.03亿元,增加了近40倍。2017年上半年,观致的净财务成本同比近降低了10%到1.71亿元,反映了观致过去几年收入增长乏力,但却面临因高额借贷而带来的利息支出迅速增加的尴尬局面。本来就没钱,还得把真金白银拿出来去偿还银行的利息。

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从负债情况来看,截止到2017年6月30日,观致共有不包括股东借款在内的贷款共计52亿元,流动负债35亿(不包括股东借款,但包括应付账款26亿),包括现金和现金等价物在内的流动资产14亿。这些与一季度相比基本没有变化。

目前观致应该偿还的到期借款为一笔30亿元,一笔12亿和一笔7亿(共计49亿元)。经过“八寸不烂之舌”苦口婆心地协商“努力”,观致的借款方已经同意将到期的30亿元借款偿还期限延迟到2019-2022年偿还,而即将于2017年8月份到期的12亿借款的偿还期限仍在协商中,(一季报时观致曾说这笔贷款可延迟到2019-2024年偿还)。

Kenon在财报中表示,目前上述49亿借款观致已经全部使用。“但观致仍然需要进一步的外部融资,用于满足研发和日常运营所需。”

缺钱,仍是2017年这个凉爽的初秋里观致所面临的最主要的问题之一。于是,我们看到了慷慨的大“金主”10亿预付款紧急到账。否则,按照观致平均每个月亏一个亿的速度,不知还能撑几天。

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笔者获悉,观致的外方母公司Quantum(2007)LLC 已于2017年4月21日将其持有的50%观致股份中的大约10%质押给了中方母公司奇瑞投资。

结语

面对观致销量萎靡不振、单车亏损持续、债务高企和银行利息等净财务成本维持高位的状况,新的“金主”在入股时略显谨慎,长江产权交易所的“流拍”,从一个侧面反映了大“金主”对如何面对“发展传统燃油车和新能源汽车” 双管齐下的观致“两栖战略”、如何盘活这块窟窿遍布的资产问题十分犹豫。

无论如何,随着观致现金流的日益消耗,观致的“白衣骑士”,你该现身了。


来源:第一电动网

作者:汽车海外并购

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