威马危吗？从威马港股招股书谈起

Weltmeister，德文音译为威尔马斯特，意思是世界冠军。如果你去问德国人Weltmeister是什么品牌，得到的答案大概率是一家源自东德的乐器制造商所生产的手风琴品牌。如果你再告诉他这是一家中国电动汽车制造商的名字，他多半会惊奇的说：“Weltmeister？什么汽车品牌会叫自己世界冠军呢？听起来怪怪的。”虽然德国人听起来怪怪的，但怪与不怪的关键并不取决于你起什么名字，而在于你能否最终成功。就像中国人并不觉得张小泉、老干妈作为品牌有什么不妥，小鹏汽车这个名字一开始也有许多诟病，但是随着公司发展壮大，这种声音也越来越小，这就是习惯成自然。

然而，威马能成为这样一个大家习以为常的汽车品牌吗？就在最近，“世界冠军”威马汽车向港交所递交了招股书，正式开启了境外上市进程，而这也预示着此前威马曾经试图成为内地科创板新势力第一股的努力没有成功。中国的新造车浪潮真是一场大戏，各种戏码轮番上演：有一路领先（蔚来），有后发先至（理想），有稳中有进（哪吒），有先抑后扬（零跑），当然也有虎头蛇尾（赛麟）和半道中落（威马）。威马作为国产新势力的先发者，开局可谓风光无限，江湖地位显赫，一度“坐二望一”。然而随着时间的不断推进，威马无论是在技术层面、销量层面还是上市进度层面都在逐渐落后竞争对手。

在上市进度上，威马不仅落后于已经在美股上市的老对手小鹏汽车，更是比新晋对手零跑汽车晚了近3个月才向港交所递交招股书，可以说面临着新老对手的前后夹击，显得有些狼狈。而这样一份迟来的威马招股书究竟又透露出哪些信息呢？笔者将对比零跑招股书和小鹏2021年报，以其新老对手为参考，深入解读威马当下的公司运营、财务和发展战略等方面的细节信息。

解读运营表现

对于整车企业而言，运营表现最直接的体现就是销量和营收，销量显示其产品在市场中的竞争力，而营收直接反映企业的盈利潜力。对比2019到2021三年的销量和营收数据，可以明显的看到威马的销量已经由之前的小幅领先小鹏变为了大幅落后，虽然还对零跑保有微弱优势，但在增长速度上已经大幅落后，零跑在销量和营收上双双超越威马的局面已为时不远。

作为新能源汽车行业的从业者和研究者，笔者自己对市场数据建立有数据库，依照这些数据对每个品牌的营收进行估算。由于估算模型的系统性误差，营收估算值相对于上市公司发布的实际营收来说通常是高估的，但误差一般都在20%以内。然而检视威马招股书中发布的营收数据，与笔者此前预估之间的误差达到了50%上下，最高年份甚至超过60%，这意味着威马的实际营收大幅低于其理论上应有的规模。笔者认为导致此种结果的原因大概有两条：首先，威马主要采取经销商模式进行产品销售，因此对于经销商的批发价格低于零售价格，同时随着销量的疲软，为留住经销商，威马恐怕在价格分成上需要做出更大的让步，因而伤及自身的营收规模；其次，威马的客户中B端大客户占比较高，在对B端进行批发销售时，一般都会提供一定幅度的优惠折扣，这本是正常的商业行为，但在威马C端业务本就发展不利的情况下无疑是雪上加霜。

在这种情况下，在基于实际营收和销量计算平均单价时，威马的平均单价显著低于其产品15-30万的市场售价区间。威马的单车售价不仅只为小鹏的一般左右，即使与销售主力车型为10万以下的零跑相比，威马的优势也十分有限。这样的不利局面在毛利率上也有充分的体现：小鹏的毛利率水平提升最快，仅通过三年时间就从-24%提升到了12.5%；零跑的首款量产车型S01的市场表现并不成功，销量十分低迷，因此在2019年的毛利率为-96%，但仅在一年后零跑就将毛利率大幅提升到-51%，随后又进一步提升到-44%，十分接近威马的毛利率水平。反观威马，虽然在2019年销量领先小鹏，但毛利率大幅落后，仅为-58%，并且在随后的两年中没有实质性改善，到2021年仍然在-40%水平线以下，毛利率转正遥遥无期。

从这些基本财务数据的角度看来，威马的发展势头受阻态势明显，销量和营收增长率大幅落后其重要竞争对手，年度亏损逐年快速扩大，与运营相关的财务数据很不健康，并且在短时间内看不到有改善的迹象。

解读企业战略

在当前发展不顺的境况下，威马是如何筹划其发展战略的呢？要回答这个问题，我们将与零跑做直接对比，看看两家公司如何解释自己的企业战略，并有何异同。不难看出，在招股书的撰写上还是存在模板定式的，两家公司招股书在有关自身优势和战略的章节存在许多相似之处，但细致观察每个关键点，我们不难发现其中所透露细节中的不同。

零跑的招股书显示出了其企业战略具有以下特点：首先，强调全域自研，表明了其对于掌握核心技术（三电及自动驾驶）的雄心；其次，强调垂直整合，显示其对于上游产业有想法，在整合供应链和成本控制方面有产生收益的潜力；最后，强调越级产品力，明确表示其市场策略主打低价高配，类似于“田忌赛马”的策略，这种策略要求企业对其成本有着很强的控制力，而全栈自研和垂直整合恰好可以服务于这样的市场策略。

反观威马，整个企业战略缺乏足够的亮点与特色，多是些“市场领先的”、“卓越的”、“高瞻远瞩的”一类褒义形容词，对比现况让人多少会有些名不副实之感。唯一算是有明确信息指向的是强调专攻主流电动汽车市场，然而并没有针对性的战略措施与侧重点。这些内容过于空泛，缺乏明确的含义，对于任何一家电动汽车公司都基本适用，没有创意新意，这说明威马仍然缺乏清晰的企业发展战略，对自身的市场定位也缺乏足够深刻的理解，这对于一家曾经具有先手优势又发展多年的企业来说无疑是巨大的遗憾。

我们再将目光聚集到技术发展路径方面，与零跑招股书中详细介绍各个自研自产领域（如算法、传感器、电子电气架构、三电系统等）并辅以一定的技术参数不同，威马的技术路线图更加泛化，缺乏实质性内容，比如2023年起推出的新车型被称为基于“世界领先的下一代SiC MOSFET电驱动技术”，但除了800V高压SiC逆变器之外没有阐释任何创新概念或者提供任何技术细节，让人疑惑这样的世界领先是如何做到的，与其它竞争对手正在研发的800V平台又有何区别。

进一步对比三家公司2021年度开支的主要去向，我们或许可以一窥其战略重点的不同之处。零跑的行政、销售和研发三项支出总额最低，但是研发支出明显高于行政和销售两项，相信随着零跑的财务状况不断改善，研发支出将持续提升。小鹏的行政和销售支出没有单独给出，两者加总比研发开支高出12亿人民币，但如若分别列出，研发支出应为三项中最高。

威马的情况则与零跑和小鹏刚好相反，研发支出不仅为三项支出中最低，而且对比上年还有所下滑，其不到10亿的研发支出与头部“蔚小理”完全不在一个数量级，因此在技术实力上无法与其进行竞争。同时，威马的行政支出是三项中最高的，大幅领先与公司发展需要直接相关的研发和销售项。威马招股书中对于2021年行政支出增长近10亿人民币（涨幅54.5%）的主要解释为“向若干管理层成员授予股份奖励”，但是考虑到威马目前的处境，这样数额巨大的管理层奖励恐怕很难被认为是符合公司和股东利益的决定，在尽职调查（Due Diligence）中大概率将为其上市进程带来一定障碍。

猜测上市动机

基于对新能源汽车行业长期的观察研究，笔者其实很早就预想到了威马的财务数据不会好看，但当看到招股书中的实际数据时，仍然大为震惊，因为其大大超出了笔者此前的预期。依照笔者在前文中对威马招股书的解读，既然威马存在这么多的财务和战略问题，为什么要选择在这样一个时间点上晒出账本，寻求在港股上市呢？

威马的综合资产负债表似乎可以为这个问题提供两个可能的答案：其一，企业能否持续发展仰赖于新的融资。威马作为具有先发优势的国产新势力，在前期融资上一直处于领先地位，据信是上市前融资规模最大的新势力公司，融资总额应在350亿人民币以上，远超“蔚小理”。然而到了2021年年底，威马的现金及现金等价物资产已经只有略多于40亿人民币，甚至不及零跑，与“蔚小理”差距巨大。因此，威马公司的持续运营发展迫切需要新的资金注入，而IPO上市是其重要的融资手段。

其二，早期投资者为寻求套现离场机会向管理层施加加速上市的压力。通过资产负债表中的资产总值和负债总额，笔者计算了威马的股东权益和资产负债率，对比小鹏和零跑的数据，可以明显的看到威马实际上已经处于资不抵债的状态，债务超过总资产的两倍还多，由此使得股东权益为负205亿。这意味着如果威马不能顺利上市，一旦发生破产清算，股东投资将血本无归，因此早期投资者急于推动公司上市以便获得套现离场的机会，即使无法获利也可以在最大程度上降低损失。

在这种情况下，即便最终能够完成上市，威马也面临着因股东集中撤出而引发股票被大量抛售的风险，上市立即破发，然后股价持续下跌，导致无法融到足够的资金，难以维持公司发展，进而被迫退市或沦为壳资源。上市并不是万灵药，就在这几天，美国新势力上市公司ELMS在上市12个月后正式申请破产，其创始人兼CEO James Taylor也已于此前辞职，公司想要翻身的机会恐怕已经很小了。James Taylor也是汽车行业中的老资历，曾经担任过凯迪拉克品牌主席和悍马品牌CEO，并在多家初创企业中担任过高管职位。笔者此前在工作中与James有过一些接触，能够感觉到他是一名经验丰富且执行能力很强的管理者，然而在此次创业过程中仍然不免公司破产、个人黯然离场的结局。可见对于创业者而言，之前作为管理者的成功真的不意味着任何实质优势，这一点对于有着类似高管背景的沈晖来说也同样适用。

与威马相比，零跑在招股书中所披露的财务数据虽然也并不太好看，但其快速向好趋势明显，同时发展战略清晰，相信可以说服一部分市场投资者。但威马招股书所显示出的风险与潜在收益相比似乎有些过大了，对于市场投资者来说缺乏足够的吸引力。虽然不能说完全没有翻盘的机会（除非M7大卖，但几率不高），但考虑到当前的市场竞争态势和金融市场环境，短期内恐怕很难出现利好威马的因素，因此威马经营困境转圜的难度只会随着时间越来越大。

结语

作为国产新势力的先发者，威马是笔者最早开始关注的公司之一。威马在开局时舆论口碑优于竞争对手，资金资源充沛，也因此取得了不错的销量业绩。但是许多问题也在这一过程中不断酝酿，笔者早前的多篇文章就曾指出过威马所面临的多重问题，如夸大宣传、结构混乱、战略模糊、轻视研发、管理者随性决策等等，但一直未见其主动寻求解决的迹象，整个公司似乎在依靠惯性沿着一条既有轨道无意识的滑行。直到在重重压力下为上市招股而被迫晒出账本之时，公众才最终发现原先的新势力亚军其实内部早已问题深重，其真实的公司运行状况远不像之前宣传的那样前途光明，实在是令人唏嘘不已。

依笔者之见，虽然威马的问题千头万绪，相互之间又错综复杂，但归根究底还是企业的管理问题。虽然不像科学技术那样客观实际且易于量化，但现代管理学依然是社会科学的重要组成部分，与科学技术一同创造了我们所生活的现代社会。对于电动汽车公司而言，深入分析市场竞争态势、确定合理的企业战略、搭建高效且与公司战略相一致的组织架构、配置资源促进技术研发、管控各个部门运营成本等等方面都离不开科学管理的加持，因此优秀的企业都极其注重管理人才的培养和对于最新管理理念和管理方法的吸收学习。

威马企业管理中最大的漏洞恐怕就是没有按照现代管理学的原则进行企业建构和制度建设，比如现代企业管理中特别强调独立董事的作用，将董事会与管理层分别开来，不能让管理层既当运动员又当裁判员。在蔚来的董事会中，6名董事中仅有李斌和秦力洪为公司管理层，James Gordon Mitchell代表大股东腾讯占有1席，其他3名均为独立董事，占董事会的一半席位。而在威马董事会的11名成员中公司高管占有4席，包括董事长兼CEO沈晖、副董事长杜立刚、COO侯海靖以及CFO毕仕宇，另外还有非执行董事3名，独立董事4名，独立董事仅占董事会的三分之一。这意味着威马管理层对于董事会有更强的控制力，或许这就能够解释在公司运营存在诸多困难之时还能对管理层进行巨额奖励的原因。

至于此次港股上市的决策，笔者并不认为威马是基于企业发展战略需要和相关资金需求精心规划而做出的，很大程度上是迫于股东压力，十分缺乏控制金融市场风险的能力，更像是一场豪赌，存在着很高的失败概率。上市并不是救命稻草，上市公司不乏经营不善退市者，非上市公司也有巨头企业，因此要想改变颓势，威马恐怕还需从根本上改变战略、修补管理漏洞，才有可能在新势力造车这场大戏中唱一出绝处逢生的好戏。