研究周报 | 观致销量大涨，但仍深陷亏损泥潭

2018年前6个月，观致累计销售30524辆汽车，创了观致汽车自成立以来半年销量的最高历史记录。虽然销量暴增，但前两个季度观致的当期亏损大增了128%，达到了-7.41亿，这也是观致连续第30个季度亏损。

有了大金主和大股东的观致，仍然在亏损的泥潭中挣扎着。

宝能到来

自宝能2017年12月21日正式入股观致以来，成立十年之久的观致汽车已经正式从原来的奇瑞与量子（Quantum (2007) LLC）50%：50%的中外合资公司 (2007-2017.12.10) ，正式演变成由宝能、奇瑞和量子三方以51%：25%：24%股比关系成立的中-中-外三方合资公司。

依据《汽车海外并购》和《智能电动汽车》获得的信息，宝能从2017年5月起通过其孙公司杭州城茂投资公司战略投资观致汽车，宝能（杭州城茂）大体通过先收购股权再增资的方案，通过《投资协议》、《补充修改协议1》、《补充修改协议2》、《补充修改协议3》和《合资协议》的一揽子操作，成功地成为控股观致51%的绝对控股股东。

杭州城茂计划先投资33亿元，从量子手中收购观致25.5%股权，从奇瑞手中收购25.5%观致股权，这样将三方在观致中的股权保持在51%：24.5%：24.5%的之后，再进行增资。

后随着双积分政策的出台，形势发生了变化。双积分政策要求“油耗正积分只能在有25%股权关系的关联公司之间转让”，因此三方同意量子多出售0.5%股权（25.5%+0.5%=26%）给杭州城茂，而奇瑞少出售0.5%股权（25.5%-0.5=25%），这样奇瑞在观致中的股份从24.5%增加到25%，以便更好地应对双积分政策的压力。这直接导致了我们看到的奇瑞国有资产在产权交易的二次挂牌。

2017年7月12日-8月8日，长江产权交易所将芜湖奇瑞汽车投资有限公司持有的观致汽车股权50%中的25.5% （剩余24.5%）挂牌转让，但最终并没有企业摘牌的背后原因。2017年11月17日，长江产权交易所再次发布观致汽车的股权挂牌转让公告，只不过这次转让的股权是25%，然后杭州城茂直接出手，从奇瑞手中收购了其持有的观致汽车的25%股权。

经过一番折腾，观致从原来奇瑞与量子 50%： 50%的合资公司，正式变成了杭州城茂（宝能）、奇瑞和量子（Kenon Holdings）以51%：25%：24%的三方合资公司。

2018年7月，中国监管部门批准了观致汽车三方股东继续依照各自相应的股权对观致进行65亿的再增资计划，这一计划包括了此前奇瑞和量子为观致提供的股东借款所转化成的股权。。

此后，增到与其目前注册资本104亿持平的程度。

最终结果，杭州城茂（宝能）一共出资了53亿，占观致控股51%股权，奇瑞一共名义出资了26亿（包括了宝能付给奇瑞的16.25亿股权转让费），占观致25%股权，量子（Kenon Holdings）一共名义出资了25亿（包括了宝能付给量子的15.6亿股权转让费），占观致24%股权。

2018年4月，三方同意将此前的股东债权转换成公司股权，不必再按投资协议规定增资，因此奇瑞和量子这次实际上相当于自己没怎么掏腰包，仅仅走了个名义上的流水，把出售股份的钱再次投入到观致增资中。

此外，三方合资协议还约定了股权锁定期，奇瑞未来可以根据其IPO的需要，将其所持有的观致股权划转到奇瑞的上市公司；而量子可以在三年内最多转让其所持股份的50%，三年后可以将其所持观致股权全部转让；而宝能对上述股权转让均有优先购买权，在本协议签署完结后两年里，宝能有优先进一步增持观致的股权至67%的权利。

至此，沸沸扬扬持续了一年半之久的宝能入股观致汽车的大戏，终于尘埃落定。

根据三方的合资协议，新的观致汽车将设立9名董事会成员，其中宝能（杭州城茂）占有5个席位，奇瑞和量子各占有2个席位。控股的宝能有权任命观致的CEO 和CFO，而奇瑞和量子有权任命副CFO各一名。

从2017年10月18日起陈安宁博士不再担任观致的董事长职务，但仍担任观致汽车的法人代表直到2017年12月29日。依据三方投资协议的规定，在此期间任何由于决策造成的损失都与奇瑞和陈安宁无关，两者都不会承担任何责任。

2017年12月29日，工商注册信息显示，观致汽车法人代表和董事长正式由为陈安宁博士更换为宝能控股（中国）有限公司现任总经理、宝能汽车有限公司现任监事会主席陈琳。

随后，宝能方面任命原北汽集团党委常委、北汽集团新技术研究院院长李峰为宝能汽车常务副总裁兼观致汽车CEO。紧接着陈睿、邬学斌、蔡建军等纷纷加盟观致。

观致给Kenon Holding提交的2018年二季度报的内容，就是由新任观致汽车CEO李峰和新人观致汽车首席财务官CFO陈睿联合签署的。

销量提升，亏损依旧

据观致汽车官方网站公布的销量数据，2018年前6个月观致累计销售30524辆，其中一季度销售1.14万台，二季度销售1.92万台，两个季度均创了观致汽车自成立以来季度销量的最高历史记录。

特别是二季度1.92万的销量，比2017年同期的三千台暴增了5.4倍。虽然观致认为这是个“巨大的进步”，但在《汽车海外并购》和《智能电动汽车》看来，销量暴增最主要的原因还除了基础较低外，主要还是得多多感谢大金主宝能公司。宝能不光大手笔投资入股了51%股份，还把关联公司的共享出行汽车深圳前海联动云汽车租赁有限公司的采购业务一并带给了观致。

根据宝能与观致的协议，宝能的关联公司2017年从观致采购1.5万台汽车，用于共享出行服务。2018年宝能及其关联公司计划从观致采购9.5台汽车，2019年-2020年，宝能每年将从观致采购10万台汽车。

宝能的采购大单是观致汽车销量短期内暴增的最直接原因。这也解释了为什么新任CEO 李峰在2018观致汽车营销年会上敢于宣布“观致汽车今年的销售目标是8万辆”的宏伟目标了。

根据工信部公布的2016-2017年企业油耗和新能源积分情况的公示，观致2016年有油耗正积分1451分，而2017年则有油耗负积分6703分。2016-2017两年的新能源积分都是零分。

要弥补2017年6703分的油耗负积分的缺口，观致有三种方式可以选择，一是从外部购买新能源积分弥补，假设新能源积分价格为800元/分，则观致需要付出443万元的代价；二是借助股东奇瑞汽车的关联公司关系解决。之前奇瑞在转让其所持有的观致汽车股份时发生了二次挂牌，最终保住了25%的股份关系，这是奇瑞和观致为双积政策埋下的一个伏笔。2017年奇瑞有高达66万的油耗正积分和近8万的新能源正积分，可以轻轻松松帮助观致弥补油耗缺口。三是观致可以用自己2016年的油耗正积分进行结转，只不过结转的1161分并不够弥补2017年油耗缺口，观致还需要借助上面两种方式中的一种才能完全实现油耗的合规。

根据Kenon的二季报，受销量暴增的拉动，观致汽车二季度销售收人也暴增了5.7倍，达到了18.27亿人民币。

2018年上半年观致的销售收入猛增到了28.86亿元，同比增长了326%。而同期销售成本增加到了32.2亿，同比增加了279%。从绝对量上看，和过去三年一样，观致的销售成本始终高于销售收入，这样亏损是必然的。从增长幅度来看，这应该是近年来观致汽车首次实现销售收入增幅高于销售成本增幅，最终结果的导向应该是亏损逐渐减少。

根据《汽车海外并购》和《智能电动汽车》的测算，从销售收入与销售成本对比中可以看出，2014年二季度销售收入与销售成本之间相差+1.3万元，属于盈利状态；2016年二季度销售收入与销售成本之间相差-2.8万元，属于严重亏损状态；到2018年二季度，销售收入与销售成本之间相差减小到了-6700元。对比过去几年，观致换了大老板后，业绩的确出现了改善。

在过去的五年中，观致汽车先后经历了2014年的单车大幅盈利、2015年的单车小幅盈利、2016年的单车小幅亏损、2017年的单车大幅亏损再到2018年二季度的单车小幅亏损，经历了一个完整抛物线后，开始出现触底反弹的迹象了。

受折旧和摊销几乎翻倍的影响，观致二季度毛亏增加到了1.28亿元，当期亏损达到了3.22亿。今年前半年，观致的当期总亏损7.41亿，较去年同期增加了128%。这是观致连续第30个季度亏损。

从2011年“奇瑞量子”正式更名为观致汽车至今到“大金主”正式入主观致的8年时间里，至今观致汽车先后经历了7亿、6亿、15亿、22亿、25亿、19亿、16亿和7亿的亏损，总累计亏损达到了近120亿元左右。

《汽车海外并购》和《智能电动汽车》根据2014-2017年前半年平均亏损占年度亏损的35%来推断， 2018年全年观致的总亏损依然会维持在20亿元左右。如果销量超过10万台，则成本降低或帮助观致亏损减少到15亿左右的水平。

从2016年年报起，观致外方股东Kenon在财报中特意增加一个附件来解释观致的非国际财务准则下（non-IFRS）的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的定义，特意强调了观致在非国际财务准则下的EBITDA的改善情况（税息折旧及摊销前利润，是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）。

相比一般企业采用的衡量企业主营业务盈利能力的EBIT（息税前利润），EBITDA多了DA，这个DA是Depreciation（折旧）和 Amortization（摊销）。

观致强调EBITDA，无非是说，前几年研发等费用的大额摊销影响了现在的业绩，大家应该剔除掉这些“前人”造成的摊销包袱来看待现在观致业绩的持续改善。

如果不用调整后的EBITDA来测算，2018年上半年观致总亏损-7.41亿，如果用调整后的EBITDA来测算，剔除净财务成本、折旧以及无形资产摊销等因素，则观致2018年上半年亏损才-2.42亿，亏损幅度收窄了67%。不过这比2017年同期调整后的EBITDA -2.21亿还是扩大了10%左右的亏损幅度。

《汽车海外并购》和《智能电动汽车》认为，观致通过各种努力扩大销量、降低成本、减少亏损的路径是正确的，应该继续坚持，同时还应该继续保证大客户采购的基础上，研究和实践各种提升高利润的私人消费的方法，最终实现实质上的盈利，争论何种会计准则“粉饰”亏损没有太多现实意义。